If AI Bubble Bursts Indians Need To Worry

Chennai: ABD pazarındaki yapay zeka balonu patlarsa, bu durum Hindistan da dahil olmak üzere dünya çapındaki hisse senedi piyasalarını kurtarmayabilir. Yabancı portföy yatırımcısı (FPI) çıkışları rupi üzerinde baskı oluşturabilir, ithal enflasyonu körükleyebilir ve Hindistan piyasalarında oynaklığı tetikleyebilir. Hiper ölçekleyicilerin borçla finanse edilen yatırımlarının dondurulması, Küresel Yetenek Merkezleri (GCC’ler) tarafından işe alımları da yavaşlatabilir ve Bengaluru, Haydarabad ve Ulusal Başkent Bölgesi gibi şehirlerde istihdamı, gayrimenkulü ve tüketimi etkileyebilir.

Yapay zeka balonuna ilişkin endişeler, Güney Kore borsasındaki düzeltme, SpaceX’in değerlemesindeki düşüş ve politika yapıcılardan gelen uyarıların ardından yoğunlaştı. RBI Valisi, yapay zekanın yönlendirdiği küresel teknoloji stoklarındaki keskin bir düzeltmenin Hindistan’a yayılabileceği konusunda uyardı. OpenAI ve Anthropic gibi yapay zeka liderleri de halka arzlara hazırlanırken, yapay zeka değerlemelerinin sürdürülebilir olup olmadığı konusundaki tartışma giderek daha önemli hale geldi.

Riskleri ve sonuçları anlamak için özel sermaye yatırımcıları ve yapay zeka startuplarıyla yakın çalışan Vineeth Vijayaraghavan ile konuştuk.

Herkes bir yapay zeka balonundan bahsediyor. Hem RBI Valisi hem de Baş Ekonomi Danışmanı endişelerini dile getirirken, sorun daha da yakınlaştı. Yapay zeka şirketlerine yapılan yatırımlar neden giderek daha fazla balon olarak tanımlanıyor? Kazançlar ve değerlemeler arasında bir kopukluk var mı?

Kesinlikle bir kopukluk var. Yıllık geliri yaklaşık 20 milyar dolar olmasına ve halen kârsız kalmasına rağmen şu anda yaklaşık 40 kat satış değerine sahip olan OpenAI’yi ele alalım. Aslında tahminler, şirketin yalnızca bu yıl 15 ila 20 milyar dolar arasında zarar edebileceğini gösteriyor. Antropik de satışların yaklaşık 20 katı değere sahip olmasına rağmen kayıp bildirmeye devam ediyor.

Şimdi bunu yerleşik şirketlerle karşılaştırın. Örneğin TCS, tutarlı kar elde ederken yaklaşık 25 kat kazançla işlem yapıyor. Yapay zeka laboratuvarları, nakit harcamalarına rağmen satışların 40 katı değerinde. Bu bile yatırımcıların neden endişelendiğini anlatıyor.

Aynı zamanda Amazon, Google ve Microsoft gibi hiper ölçekleyiciler bu yıl sermaye harcamalarına toplu olarak yaklaşık yüzde 35’lik bir artışla yaklaşık 750 milyar dolar yatırım yapıyor. Bu talebin önemli bir kısmı döngüsel hale geldi. Nvidia, OpenAI’ye çip sağlıyor, OpenAI, Oracle’dan bulut altyapısını satın alıyor, Oracle, Nvidia çiplerini satın alıyor ve döngü devam ediyor. Talep, son tüketiciler tarafından yönlendirilmek yerine kendi kendini beslemeye başladığında, yatırımcılar doğal olarak değerlemelerin temel değerlerin çok ilerisinde olup olmadığını sorgulamaya başlıyor.

Bir diğer bakış açısı ise startup finansmanıdır. Hindistan’daki yapay zeka başlangıç ​​ekosisteminin tamamı geçen yıl yaklaşık 650 milyon dolar fon topladı. Anthropic tek başına bir finansman turunda yaklaşık 65 milyar dolar topladı. Karşılaştırma, değerlemelerin ne kadar olağanüstü hale geldiğini gösteriyor. Endişe, sermaye artırımının kazançlardan çok daha hızlı ilerlemesidir.

Peki bir yapay zeka balonunun içinde olduğumuza inanıyor musunuz?

Kesinlikle bir balonun cepleri olduğunu düşünüyorum. Dramatik bir şekilde mi patlayacak yoksa yavaş yavaş sönecek mi, bunun cevabını yalnızca zaman gösterecek. Teknolojinin kendisi gerçek ve dönüştürücüdür. Tartışma daha çok beklentilerin yönden ziyade zamanlama açısından gerçekçi olup olmadığıyla ilgili.

Son dönemde Güney Kore pazarında keskin bir düzeltme ve SpaceX’in değerlemesinde düşüş gördük. Bu gelişmeler neye işaret ediyor?

Piyasa aşırı iyimserliği düzeltiyor gibi görünüyor. Yatırımcılar yapay zeka gelirlerinin ulaşıp ulaşmayacağından ziyade ne kadar hızlı ulaşacağını abartıyor.

Bugün, yaklaşık 750 milyar dolarlık aşırı ölçekleyici sermaye harcaması, 2026’da yalnızca 70 milyar dolar civarında olması beklenen yapay zeka gelirlerini takip ediyor. Bu uyumsuzluk önemli.

Şirketler halihazırda yapay zekadan hızlı para kazanma beklentilerine dayalı olarak stratejik kararlar alıyor. Örneğin TCS, yapay zekaya öncelik veren bir strateji duyurdu ve yaklaşık 23.400 işi azalttı; yapay zekanın yönlendirdiği gelirlerin daha hızlı ortaya çıkacağına inanıyordu. Anthropic gibi şirketlerin gelirleri son 18 ayda önemli ölçüde artarken, bu gelirin büyük bir kısmı bir avuç firmada yoğunlaşmış durumda. Aşağı yöndeki katılımcılar nakit yakmaya devam ediyor.

Her dönüştürücü teknoloji aşırı bir iyimserlik aşamasından geçer. Gerçek yeniliği spekülatif çılgınlıktan nasıl ayırırsınız?

Dot-com döneminden beri izlediğim prensip çok basit: sermaye harcamalarını kimin ödediğini takip edin.

Şirketler yatırımları kârlı işletmelerin yarattığı işletme nakit akışları yoluyla finanse ediyorsa, bu genellikle gerçek bir inovasyonu yansıtır. Yatırımlar giderek daha fazla borca ​​veya karmaşık finansal yapılara bağımlı hale gelirse, bu bir uyarı işareti haline gelir.

2024 ve 2025 yıllarında hiper ölçekleyici yatırımları büyük ölçüde şirket içi nakit yaratma yoluyla finanse edildi. Ancak bu yıl Meta ve Oracle gibi şirketler giderek daha fazla uzun vadeli borca ​​yöneldi. Bu değişim önemli. İlginç bir şekilde, RBI’nin Finansal İstikrar Raporu da benzer endişelere işaret ediyor.

Ancak dot-com döneminden farklılıklar var. Veri merkezleri çok büyük miktarda elektriğe ihtiyaç duyar. Yaklaşık 16 gigawatt’lık proje açıklandı, ancak yalnızca yaklaşık beş gigawatt’lık kısmı inşaat halinde. Yüzde 50 ila 70 oranında gecikmeler yaygın olarak görülürken, şebeke bağlantıları dört ila yedi yıl sürebilmektedir. Enerji kısıtlamaları, dot-com patlaması sırasında görülen türden dikkatsiz aşırı inşaatları gerçekten önleyebilir.

Bir diğer yararlı test ise gelirlerin nereden geldiğini incelemektir. Gelirler gerçek müşterilerden geliyorsa bu, sağlıklı bir benimsemenin işaretidir. Şirketler, kendilerini finanse eden aynı yatırımcıların finanse ettiği işletmelerden giderek daha fazla gelir elde etmeye başlarsa, çok daha şüpheci oluyorum.

Ne zaman bir yapay zeka balonunu tartışsak, dot-com patlamasıyla karşılaştırmalar kaçınılmaz oluyor. En büyük benzerlikler ve farklılıklar nelerdir?

Birkaç benzerlik var. Piyasa konsantrasyonu birdir. Dot-com döneminde sermaye Nasdaq hisse senetlerinde yoğunlaştı. Bugün S&P 500’de, özellikle Magnificent Seven ve yarı iletken şirketlerin çevresinde benzer bir yoğunlaşma mevcut.

Satıcı finansmanı başka bir benzerliktir. Nvidia’nın müşterileri finanse etmesi, Lucent’in dot-com döneminde benimsediği stratejilere benziyor.

Aynı zamanda, her ikisi de klasik geç dönem özellikleri olan özel piyasa değerlemelerinin zirveye ulaştığına ve halka arz telaşına tanık oluyoruz.

Ancak aynı derecede önemli farklılıklar da vardır. Nvidia yaklaşık 38 ila 45 kat ileri kazançla işlem yaparken, Cisco teknoloji balonu sırasında 100 kattan fazla kazançla işlem görüyor.

Daha da önemlisi, Nvidia üç ayda bir yaklaşık 25 milyar dolar nakit akışı sağlıyor. Cisco’nun üç aylık nakit üretimi zirve noktasında yalnızca 1 milyar dolar civarındaydı.

Altyapı bir diğer önemli farktır. Dot-com döneminde fazla fiber optik kablo döşemek nispeten ucuzdu. Günümüzde veri merkezleri oluşturmak, güç altyapısına büyük yatırımlar gerektiriyor ve bu da aşırı kapasitenin yaratılmasını çok daha zorlaştırıyor.

Pek çok uzman, OpenAI ve Anthropic gibi şirketlerdeki ilk yatırımcıların eninde sonunda halka arz yoluyla perakende yatırımcılara satış yapabileceğini ve bu durumun bir düzeltmeyi tetikleyebileceğini savunuyor. Bu geçerli bir endişe mi?

Bu risk kesinlikle mevcut.

SpaceX yararlı bir örnek sunuyor. Değerlemesi keskin bir düşüşten birkaç gün önce kabaca 135 dolardan yaklaşık 225 dolara yükseldi. İlk heyecandan sonra giriş yapan birçok yatırımcı artık zar zor başa başlanıyor.

Ne zaman özel piyasa değerlemeleri kamu piyasalarına geçse, genellikle başlangıçta bir coşku dalgası ve ardından gerçek fiyat keşfi gelir.

OpenAI trilyon dolarlık bir değerleme istiyorsa veya Anthropic benzer şekilde yüksek seviyelerde piyasaya çıkarsa, perakende yatırımcıların son derece dikkatli olması gerekiyor. Tanım gereği şirketin tarihindeki en yüksek değerlemeye giriyorlar.

Şahsen ben herhangi bir yatırım kararı vermeden önce kilitlenme sürelerinin sona ermesini beklerdim.

Değerlemelerin halka arz civarında zirveye çıkmasını ve ardından düzelmesini mi bekliyorsunuz?

Piyasa zamanlamasını tahmin etmek her zaman zordur. Bu şirketler listeye girdiklerinde muhtemelen zengin değerlemeler elde edeceklerdir. Listelendikten sonra fiyatlar daha da yükselebilir mi? Kesinlikle. SpaceX, değerlemelerin birkaç gün içinde çarpıcı biçimde artabileceğini gösterdi.

Ancak piyasalar genellikle zamanla temel seviyelerine döner. Yani daha fazla yükseliş mümkün olsa da, daha sonra bir düzeltme de aynı derecede muhtemel.

RBI, şişirilmiş AI değerlemelerinin finansal istikrar için risk oluşturabileceği konusunda uyardı. Yapay zeka düzeltmesi Hindistan’ı nasıl etkileyebilir? Hintli yatırımcılar neden endişelenmeli?

Anlaşılması gereken ilk nokta, küresel maruziyetin büyüklüğüdür. ABD hisse senetlerindeki yabancı sahipliği, salgın sırasında yaklaşık 7 trilyon dolardan bugün yaklaşık 21 trilyon dolara yükseldi. Bu, herhangi bir önemli düzeltmenin dünya çapında sonuçları olacağı anlamına geliyor.

Hindistan zaten önemli FPI çıkışlarına tanık oldu. Eğer yatırımcılar küresel olarak riskten kaçınırlarsa gelişmekte olan piyasalar neredeyse kesin olarak ek sermaye çekilmeleriyle karşı karşıya kalacak. Bu, rupiyi zayıflatacak ve ithal enflasyonu artıracaktır.

İkinci dereceden etkiler daha da önemli olabilir.

Hiper ölçekleyici yatırımların çoğu giderek daha fazla borçla finanse ediliyor. Sermaye harcamaları yavaşlarsa Küresel Yetenek Merkezleri işe alımları dondurabilir. Hindistan’ın BT ve Körfez İşbirliği Konseyi sektörlerinde halihazırda işe alımların yavaşladığını görüyoruz.

Bunun teknolojinin çok ötesinde sonuçları var. Bengaluru, Haydarabad, Gurugram ve diğer NCR pazarları gibi şehirler büyük ölçüde BT istihdamına bağlıdır. Daha yavaş işe alımlar ofis talebini, konut piyasalarını ve tüketici harcamalarını etkileyecektir.

Daha geniş istihdam eğilimleri şimdiden endişe vericidir. Yeni mezunların maaşları birçok durumda kabaca ₹3,5 lakh’tan ₹2,4 lakh’a düştü. Hindistan’ın en büyük beş BT şirketi bu yıl toplu olarak işlerini azaltırken kampüs işe alımları son yılların en düşük seviyelerinde kalmayı sürdürüyor. 2024 mezunlarından pek çok mezun hâlâ yerleştirmeyi bekliyor.

Bu tartışmanın tetikleyicisi, Accenture’ın rehberliğini düşürmesi ve tek bir işlem seansında Hint BT hisselerinin piyasa kapitalizasyonunu yaklaşık 1,5 lakh crore silmesiyle geldi. Bu, Hindistan pazarlarının küresel yapay zeka duyarlılığına ne kadar duyarlı hale geldiğini gösteriyor.

Hindistan şu anda küresel yapay zeka ekosisteminde nispeten küçük bir varlığa sahip. Yapay zeka düzeltmesi sonunda Hint teknoloji şirketlerine fayda sağlayabilir mi?

İronik olarak evet.

Hindistan BT hisseleri zaten keskin bir düzeltme yaptı. Nifty IT zirve noktasından önemli ölçüde geriledi ve Hindistan’ın en büyük BT şirketlerinin toplam piyasa değeri şu anda Reliance Industries’den yalnızca çok az daha yüksek.

Bir düzeltmenin ardından yapay zeka altyapı maliyetleri düşerse Hindistan’ın bilgi işlem maliyetleri, GPU maliyetleri ve yetenek maliyetleri de düşecektir. Daha ucuz istihbarat, sonuçta Hint şirketleri için daha düşük girdi maliyetleri anlamına geliyor.

Önümüzdeki iki ila dört yıl boyunca hiç şüphesiz acı olacak. Ancak uzun vadede daha düşük yapay zeka maliyetleri Hint şirketlerini çok daha rekabetçi hale getirebilir.

Bu durumdan en büyük faydalanıcı aslında geleneksel BT hizmetleri şirketlerinden ziyade Hindistan’ın Küresel Yetenek Merkezleri olabilir. Körfez İşbirliği Konseyi’nde halihazırda Hindistan’ın altı milyon BT iş gücünden yaklaşık 2,3 milyon kişi istihdam ediliyor ve yıllık yüzde 11-13 oranında büyümeye devam ediliyor.

Başlangıçta teknoloji stoklarında geniş bir satış dalgası yaşanabilir ancak piyasalar istikrara kavuştuğunda Hindistan’ın maliyet avantajı daha da güçlenebilir.

Hintli yatırımcılar yakında OpenAI ve Anthropic gibi yapay zeka liderlerinin halka arzlarına katılma fırsatı yakalayabilir. Tavsiyeniz ne olurdu?

Pek çok gelişmiş yatırımcı, halihazırda küresel risk sermayesi ve özel sermaye fonları aracılığıyla 3 milyar dolar, 4 milyar dolar veya 5 milyar dolarlık değerlemelerle risk elde etti. Bu yatırımcılar büyüme döngüsüne çok daha erken girdiler.

Perakende yatırımcılar ise tamamen farklı bir aşamaya giriyor.

Şahsen ben bu halka arzlara acele etmekten kaçınırdım. Yatırımcıların en azından kilitlenme süresi dolana ve piyasaların gerçekçi bir değerleme oluşturmak için zamanları olana kadar beklemesi gerekiyor. Başlangıçtaki heyecan geçtikten sonra fırsatlar her zaman olacaktır.